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Point de conjoncture, par Rothschild & Co AM Europe

Combiner innovation et expérience  pour élaborer des solutions d’investissement sur-mesure, source de création de valeur sur le long terme

Note de conjoncture

Rothschild & Co Asset Management Europe

Guerre et inflation, facteurs de volatilité

 Dans une ambiance de calme avant la tempête, les deux premiers mois de l’année ont été témoins du reflux global de l’épidémie de Covid-19 et du variant Omicron. Les indicateurs avancés retrouvaient des niveaux signalant un fort degré d’optimisme des agents économiques. Le marché de l’emploi était bien orienté et, même si l’on observait aux États-Unis de fortes tensions sur les salaires, la normalisation progressive de l’activité et une plus grande fluidité dans les chaînes de production permettaient d’anticiper une baisse prochaine de l’inflation. Les banques centrales pouvaient alors s’engager progressivement, et surtout avec sérénité, dans un nouveau cycle de normalisation monétaire, ce qui entraînait la plus puissante rotation de style au profit de la Value (1) observée depuis 2003. L’entrée des troupes russes en Ukraine le 23 février dernier a sévèrement ébranlé ce scénario et provoqué des réactions violentes sur la plupart des marchés.

 

Immédiatement après avoir reconnu l’indépendance des deux républiques pro-russes du Donbass au sein des provinces de Louhansk et de Donetsk, Vladimir Poutine a lancé une offensive à grande échelle à travers l’Ukraine visant à démilitariser le pays, puis à mettre un terme à ses volontés d’adhésion à l’Otan. Dès le 24 février, les gouvernements américain et européens ont annoncé un ensemble de sanctions financières et extra-financières de grande ampleur visant à isoler l’économie russe. Ces sanctions, outre l’impact qu’elles pourraient avoir sur le soutien populaire, militaire et oligarchique dont dispose V. Poutine, auront un effet majeur, bien qu’encore difficile à évaluer, sur la croissance du pays et sur son inflation, le FMI envisageant une baisse du PIB réel russe de près de 10% en 2022. Par ailleurs, l’effet sur les marchés de matières premières a été immédiat, l’Ukraine et la Russie étant de très gros producteurs et exportateurs mondiaux de ressources énergétiques et agricoles. Le pétrole a rapidement bondi de 35% pour atteindre 124 dollars le baril, tandis que le blé s’est apprécié de plus de 45% en quelques jours (2). Sur cette période de fortes tensions qui a couru entre le 23 février et le 8 mars, l’exposition des banques européennes en Russie a particulièrement été sanctionnée avec une chute de plus de 25% de l’indice bancaire européen (2), au même titre que la perte d’exploitation sur le marché russe pour de nombreuses entreprises de la Zone euro, dont l’indice a reculé de plus de 11% (2). Le démarrage de pourparlers entre les deux belligérants en vue d’un cessez-le-feu le 8 mars a cependant déclenché un retournement des marchés, et les indices ont tous rebondi pour afficher en fin de trimestre des performances positives depuis l’invasion de l’Ukraine. L’indice actions mondiales (MSCI World) a affiché une hausse de 3,8% en devises locales et de presque 7% en euros. Les États-Unis ont progressé de 9,5% en euros, tandis que l’Europe a retrouvé l’équilibre et que la Zone euro ne s’est inscrite en baisse que de 1% (2).

 

L’effacement de la quasi-intégralité des pertes subies depuis début mars peut d’abord s’expliquer par le contexte géopolitique et l’éventualité d’un aboutissement du processus de négociation. La baisse sur le prix des matières premières qui a été observée dans l’espoir de cette résolution a permis au risque de stagflation (3) de reculer. Autre facteur de rebond, la Chine, qui en assouplissant les conditions de crédit, a partiellement rétabli la confiance des investisseurs et endigué le mouvement de baisse des indices. Enfin, et de manière paradoxale, l’attitude plus restrictive des banques centrales n’a pas variée malgré la crainte que la guerre en Ukraine ne vienne stopper la croissance. Même si les performances des actifs obligataires se sont fortement contractées sur ce premier trimestre, ce statu quo dans la posture des banques centrales a permis de maintenir la confiance des investisseurs au cours de ce sursaut.

 

Au-delà de ce rebond porté par des espoirs aujourd’hui disparus, nul ne sait quelle sera précisément la durée de ce conflit, ni l’ampleur du choc d’incertitude qu’il porte. Parmi les principaux canaux de déstabilisation de l’économie mondiale, le rôle d’exportateur de l’Ukraine et de la Russie exacerbe les risques de pénuries voire d’interruption de livraisons de matières premières énergétiques et agricoles, et donc de hausses supplémentaires de prix. Le conflit ukrainien vient, à ce titre, amplifier une hausse qui avait démarré l’an dernier, suite au redémarrage de l’économie post-Covid-19. L’alourdissement de la facture énergétique et alimentaire pèsera donc sur le PIB mondial en 2022 et viendra s’ajouter au choc de pouvoir d’achat déjà présent des deux côtés de l’Atlantique. Compte tenu de sa proximité géographique et de sa dépendance commerciale, l’Europe est particulièrement exposée. Le consensus a abaissé sa prévision de croissance du PIB réel de 1,2 point à 2,8% en 2022, et révisé de façon spectaculaire ses prévisions d’inflation de 3,1% à 6,5% (4). L’Allemagne, exposée à hauteur de 40% à la Russie sur ses importations de gaz, 35% sur le pétrole et 25% sur le nickel et autres importations stratégiques indispensables pour le fonctionnement de l’industrie, est particulièrement fragilisée par le conflit (5). Mais au-delà de cet effet direct, l’impact réel sur l’économie mondiale reste flou, avec des statistiques incomplètes et influencées par des vents opposés. Alors que la sortie du Covid-19 permet d’entrevoir une reprise industrielle forte, les prix et la confiance des acteurs économiques sont clairement affectés par le conflit mais les données réelles, notamment d’investissement et de consommation, ne renvoient pas encore d’informations tangibles et exploitables.

 

Les États-Unis restent dans une dynamique très positive, avec un marché du travail toujours en surchauffe et un marché immobilier en très forte dynamique qui amènent la Fed à s’orienter vers une accélération de la remontée de ses taux. L’institution a augmenté ses taux le 16 mars de 25 points de base (pdb) tout en débattant autour de hausses supplémentaires allant de 200 à 350 pdb. Auparavant, la BCE a, contre toute attente, adopté un ton plus ferme sur la base de prévisions d’inflation revues nettement à la hausse, d’une part en confirmant l’arrêt du plan d’urgence PEPP (6) fin mars, et d’autre part en évoquant une possible hausse graduelle des taux après la fin de l’APP (7) au troisième trimestre 2022. La capacité qu’auront les banques centrales à piloter un atterrissage en douceur de l’économie lorsque les premiers signes de modération de l’inflation apparaîtront conditionnera la crainte des marchés face au risque de récession.

 

À l’inverse des États-Unis, la Chine a multiplié les confinements et a subie à la fois un ralentissement de la consommation ainsi que des perturbations dans la chaîne de production et de livraison. Un des principaux soutiens réside dans la volonté qu’auront les autorités à éviter tout type d’instabilité au cours d’une année d’élections.

 

L’indice MSCI World, après avoir perdu jusqu’à 11% depuis son plus haut niveau début janvier, clôture le trimestre sur une baisse de 2,94% en euros. Les actions américaines, profitant à la fois de leur statut de valeurs refuges en cas de crise et de l’indépendance énergétique des États-Unis, limitent leur recul à 2,34% (S&P 500 en euros), tandis que le MSCI EMU perd 9,37%. Les taux 10 ans américains ont fait une légère incursion à 2,50% avant de se replier à 2,34% en fin de trimestre, tandis que ceux à 2 ans ont poursuivi leur remontée jusqu’à pratiquement conduire à une inversion de la courbe des taux, généralement signe annonciateur d’une récession. En Zone euro, les rendements allemands à 2 ans ont culminé à 0% le 30 mars dernier pour la première fois depuis 2014 sur des anticipations de hausse de taux de la BCE. Les obligations souveraines de la Zone euro perdent 5,28% au premier trimestre, pire performance trimestrielle depuis 2015 (8).

 

Achevé de rédiger le 22 avril 2022

 

(1) Stratégie Value : On parle de stratégie “value” lorsque celle-ci recherche des sociétés sous-évaluées par le marché à un instant donné, c’est-à-dire dont la valorisation boursière est inférieure à ce qu’elle devrait être au regard des résultats et de la valeur des actifs de l’entreprise. Les investisseurs « value » sélectionnent des titres présentant des ratios cours/valeur comptable faibles ou des rendements de dividendes élevés.
(2) Source : Bloomberg, mars 2022.
(3) Situation économique où le ralentissement de la croissance, parfois la récession, s’accompagne d’une hausse des prix et des salaires.
(4) Source : Consensus Forecast, avril 2022.
(5) Source : Thomson Reuters, avril 2022.
(6) Le Pandemic Emergency Purchase Programme est un programme de politique monétaire de type non conventionnel lancé par la Banque centrale européenne en mars 2020 afin de lutter contre la crise économique liée à la pandémie de Covid-19.
(7) Le Asset Purchase Programme (APP), parfois connu sous son nom français de Programme d’achats d’actifs, est un programme de politique monétaire lancé par la Banque centrale européenne en 2014 afin de lutter contre la crise économique européenne de 2010.

 

Point de conjoncture – avril 2022

Marc Terras, responsable de la gestion Long Only de Rothschild & Co Asset Management Europe partage son analyse et ses perspectives sur les marchés financiers.

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