Le Coin des Gérants

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L'édito de Jack Lequertier

Le bilan du premier semestre 2019 : un « rally » obligataire comme principal moteur de la performance des indices boursiers

Sur les Marchés

Depuis le début de l’année, toutes les classes d’actifs risqués se sont bien comportées.
Sur les taux souverains, nous avons assisté à un « rally obligataire ». Ce mouvement s’est accéléré en juillet notamment sur les taux italiens. Comme le montre le tableau 1, les taux 10 ans ont baissé de plus de 1% dans beaucoup de pays (Portugal, Italie, Espagne, Australie).
Les taux allemands et américains baissent quant à eux de 60 points de base (1 point de base = 0,01%) au premier semestre.
S’agissant des taux US à 10 ans, il convient de rappeler cependant qu’ils s’établissaient à 3,25% début novembre 2018, ce qui en font les « recordman » de la baisse avec une chute de 1,31% entre les plus hauts (3,25% ) et les plus bas (1,94% début juillet).

TAUX 10 ANS niveaux et variationsVARIATION YTD 201926/07/201928/06/201931/12/201829/12/201730/12/2016ticker
Taux 10 ans USA -0,61%2,07%2,00%
2,68%
2,41%2,44%USGG10YR Index
Taux 10 ans Japon-0,15%
-0,15%-0,16%
0%
0,048%
0,04%GJGB10 Index
Taux 10 ans Allemand-0,62%
-0,38%
-0,33%
0,24%
0,43%
0,21%GDBR10 Index
Taux 10 ans OAT France-0,83%
-0,12%
0%
0,71%
0,79%
0,67%GFRN10 Index
Taux 10 ans Italie-1,17%
1,57%
2,10%
2,74%
2,02%
1,81%GBTPGR10 Index
Taux 10 ans Espagne-1,05%
0,37%
0,39%
1,42%
1,57%
1,38%
GSPG10YR Index
Taux 10 ans Portugal-1,28%
0,44%
0,48%
1,72%
1,94%
3,76%
GSPT10YR Index
Taux 10 ans UK-0,59%
0,69%
0,83%
1,28%
1,19%
1,24%GUKG10 Index
Taux 10 ans Australie-1,09%
1,23%1,32%
2,32%
2,63%
2,76%
GACGB10 Index
Source : Bloomberg

Les performances des indices obligataires

Au total, et par conséquence, les performances des indices obligataires se sont avérées tout à fait remarquables, notamment en zone euro, où les cours des obligations longues  se sont particulièrement appréciés .

  • + 7,33% sur l’indice JPM EMU des obligations d’Etat de la zone Euro calculé par JP Morgan,
  • + 7,79% sur l’indice des obligations d’Etat de maturités 7 à 10 ans de la zone Euro calculé par EUROMTS .
  • + 11,61% sur l’indice des obligations d’Etat de maturités 10 à 15 ans de la zone Euro calculé par EUROMTS.

Et entre +18% et + 23 % (!) s’agissant des maturités ultra longues supérieures à 15 et 25 ans.

S’agissant des emprunts d’Etat français, ils sont loin d’être en reste avec une baisse de 0,83% depuis le début de l’année et un passage en taux négatif depuis début juillet.*

Ne pas confondre rendement courant et performance !*

Le passage en taux négatif sur les OAT de maturité 10 ans début juillet a relancé les débats sur la répression financière .
Mais au fait qu’elle a été la performance d’un épargnant qui aurait acheté en fin d’année dernière l’OAT 0,75% 25 novembre 2028, c’est-à-dire l’emprunt de référence de la dette française à 10 ans ?

Eléments de réponse :
Le taux actuariel à l’achat de cet emprunt d’Etat à 10 ans étant passé de + 0,69%, le 31 décembre 2018,  à -0,19% (!) le 29 Juillet 2019 , soit une baisse de 0,88% de taux sur la période, le porteur de cette obligation a réalisé une performance de + 8,425% (hors coupon couru) et + 8,855% (y compris coupon couru).
Les + 8,43% s’expliquent par la baisse des taux en tenant compte de la sensibilité de l’obligation aux variations de taux (risque de duration). Cette obligation avait en début de période un risque de 9,574.
La baisse de rendement de 0,88% a revalorisé son cours de + 8,425% (9,574 x 0,88%).
Son taux fixe étant de 0,75%, son coupon a couru depuis son dernier détachement pendant 210 jours. Soit 0,75% x (210 J/365 J ) = 0,43% de coupon couru. 
La performance totale réalisée par un investisseur qui aurait acheté cette OAT à taux fixe le 31 décembre 2018 s’établit donc à + 8,855% (8,425% de hausse de cours + 0,43% de coupon couru).  

Dès lors, il n’est pas interdit de penser que la revalorisation des marchés actions au premier semestre de l’année trouve largement son origine dans la baisse des taux longs et non sur l’évolution des fondamentaux propres aux actions (Croissance économique et des Croissance des Bénéfices).

C’est en tout cas mon analyse, la valeur des marchés actions s’appréciant par l’actualisation au taux « sans risque » ( !!!) des flux des bénéfices futurs.

Tableau  2 : Performance des principaux indices d’actions à fin juillet 2019

Indices Actions (hors dividendes)PERFORMANCE YTD 201926/07/201928/06/201931/12/201829/12/201730/12/2016Ticker
Eurostoxx 50 (Zone Euro)17,43%3 524347430013 5043 290SX5E index
SP500 (USA)20,70%3 026294225072 6742 239SPX Index
CAC 40 (France)18,58%5 610553947315 3134 862CAC index
NIKKEI (Japon)8,21%21 658212762001522 76519 114NKY index
MSCI WORLD (indice Monde)17,00%2 216217818942 1031 751MXWO index
MSCI EM (Pays Emergents)11,72%1 049,0010559631 158862MXEF index
Indices Actions (dividendes nets réinvestis)PERFORMANCE YTD 201926/07/201928/06/201931/12/201829/12/201730/12/2016
Eurostoxx 50 (Zone Euro)20,16%7 451733762017 0486 457SX5T index
SP500 (USA)23,11%6 084590849425 2134 279SPXT index
CAC 40 (France)21,02%11 73311578969510 6409 526NCAC index
NIKKEI (Japon)9,43%34 766341533177035 41429 187
MSCI WORLD19,07%6 444633154125 8014 844NDDUWI Index

Source : Bloomberg

Sur les UC financières Afer (hors Afer Immo 1 et 2) : un bon semestre de performances absolues

Dans ce contexte et après une année 2018 de sensibles contreperformances absolues (ce que les spécialistes appellent le beta de marché) comme de contreperformances relatives (l’alpha des gérants) à l’exception notable d’Afer PME sur ce dernier point, les UC Afer se reprennent au premier semestre 2019.
Sur le semestre toutes les UC Afer affichent des performances absolues positives voire très positives.
Sur les 11 UC ayant un indice de référence (Benchmark) :

  • 3 UC surperforment leur indice,
  • 5 UC réalisent une performance proche de celle de leur indice,
  • 3 UC contreperforment leur indice.

Quant aux UC sans indices de référence, elles affichent des performances bien supérieures à celles du marché monétaire (la performance  de la capitalisation du taux au jour au jour entre banques ressortant à -0,21%).
Au total, un investissement équipondéré dans les UC Afer aura rapporté au 1er semestre +12,50% sur les UC avec indice de référence et + 10,67% en incluant les UC sans indice de référence.
Sur 1 an glissant, le bilan reste plus mitigé avec une moyenne de -0,17% en termes de performances absolues sur les seules UC avec indice de référence.Le bilan des performances relatives montre qu’un seul gérant a su dégager de « l’Alpha » (surperformance par rapport à son indice) sur la même période.

Pour plus d’information, je vous invite à consulter les derniers reportings de vos gérants d’UC  (Aviva Investors France, BNPP AM, Rothschild & Co AME)  sur le site de l’Afer, tout en vous rappelant que les performances passées (relatives comme absolues ) ne préjugent pas des performances futures  et ne sont pas constantes dans le temps .

Perspectives pour la fin de l’été 2019

Dans la rubrique la vie des marchés par nos gérants d’actifs, vous trouverez leurs analyses :

  • Aviva Investors est désormais neutre dans ses allocations sur les actions comme sur les obligations.
  • BNP AM reste encore un peu surpondéré sur les actions (scénario « Boucle d’or ») mais déploiera une stratégie tactique en fonction des niveaux de marché.
  • Rothschild & Co Ame reste légèrement surpondéré sur les actions et sous pondéré sur les obligations.

Mais, pour nous épargnant, qu’est-ce qu’une allocation neutre ?

Quand les marchés se sont bien comportés, c’est toujours le bon moment pour y réfléchir , en faisant les constats suivants :

1/ La baisse des taux longs explique l’essentiel de la hausse des indices boursiers au premier semestre 2019 (corrélation positive entre le cours des obligations d’Etat et les indices boursiers)
2/ les actifs risqués ont largement répercuté dans leurs cours la baisse des taux longs et les discours pour le moins accommodants des banquiers centraux
3/ l’économie mondiale ralentit (voir par exemple les prévisions du FMI)
4/ la récession manufacturière guette en Allemagne et en zone Euro
5/ l’issue des négociations commerciales USA-Chine reste une inconnue à ce jour

J. Lequertier

A mon sens, et compte tenu des niveaux d’inflation  (pas si faibles que cela ), de la valorisation des marchés  (effet richesse indéniable sur le marché US et confiance des ménages) soit les banques centrales savent quelque chose que nous ne savons pas, soit elles se trompent.
Dans les deux cas, la vigilance est de mise sur les actifs risqués (passage en corrélation négative entre les cours des obligations d’Etat et les indices boursiers).

Bonnes fin d’été à toutes et à tous

Jack Lequertier

Membre du Comité de Surveillance de la Gestion des Fonds Afer

Achevé de rédiger le 30 juillet 2019

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