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L'édito de Jack Lequertier

L'édito de Jack Lequertier

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CONJONCTURE BOURSIÈRE ET IDÉES REÇUES

L’année 2019 : une parfaite réplique de l’année boursière 2018

Avec des performances de plus de 25% pour la plupart des indices actions (29,21% sur le CAC 40 dividendes nets réinvestis et 28,12% sur l’indice Eurostoxx 50 comme sur le SP 500 DNR), et des baisses de taux longs (Taux 10 ans) de 50 à 156 points de base (1 point de base = 0,01%) depuis le début de l’année,  en dépit d’une tension récente depuis les points bas (ultimes ?) du début septembre, l’année 2019 à ce jour apparaît comme une parfaite réplique de l’année boursière 2018 : une performance remarquable de toutes les classes d’actifs conventionnels.
Le fait marquant de l’année 2019 restera bien sûr la formidable baisse des taux longs, du jamais vu depuis octobre 2008, et qui plus est, avec le passage en taux négatifs de plus d’1/3 de la dette souveraine des pays développés en l’espace de deux mois.
Aujourd’hui ce sont 11 500 milliards d’obligations d’Etat voire de corporate qui traitent en taux négatifs sur le marché secondaire. Cette baisse des taux longs et le doublement de l’encours de dette en taux actuariel de marché négatif a alimenté quatre idées reçues.

Encadré 1 : Montant de la dette obligataire en Taux Négatif dans l’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate : 11 500 Milliards € sur un total de 51 380 Milliards d’Euro en valeur de marché
Source Bloomberg

Tableau croissance dette obligataire
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Idée reçue N°1 : les taux négatifs sont une catastrophe

La réponse est bien sûr que non.

Non pour les détenteurs d’obligations en direct (titre) ou indirectement via des OPC (Fonds de commun de placement, Sicav, leurs supports en UC ou « trackers » obligataires) qui ont réalisé des performances remarquables. Comme nous le savons tous, les cours des obligations à taux fixe montent quand les taux baissent et plus la sensibilité d’une obligation est élevée plus le gain en capital est fort en cas de baisse des taux.

Le risque obligataire : variation, sensibilité, durations
Schéma risque obligataire

Avec C = Prix de l’obligation, F = Coupon fixe, t = Taux de marché dit taux actuariel, n =Maturité de l’obligation : 10 ans ou 30 ans par exemple.

  • A titre d’exemple voici les performances de trackers obligataires sur obligations d’Etat depuis le début 2019
    Tracker sur EuroMTS 7/10 ans = +7,51%
    Trackers sur EuroMTS 10/15 ans = +12,27%
    Trackers sur EuroMTS + 15ans = +20,43%

Dans les fonds Eurocroissance, la valorisation de la poche taux investie en obligations et notamment en zéro coupons a notamment bénéficié cette année de cette baisse des taux longs. Leurs performances sont donc excellentes, au moins par construction. A cela s’ajoute les performances des classes d’actifs risqués figurant dans leur allocation (Action cotée ou non cotée, immobilier coté etc.)
Mais attention, que ce soit sur les obligations en direct, les OPC obligataires ou les fonds Eurocroissance, ce que le marché a donné, il peut le reprendre en cas de remontée des taux.

Par exemple un tracker ou OPC indiciel qui réplique la performance des obligations d’Etat de la zone Euro a atteint une performance de + 10,51% le 3 septembre 2019, date à laquelle les taux de la zone euro étaient au plus bas (-0,75% sur Bund 10 ans, -0,45% sur l’OAT 10 ans).
Aujourd’hui sa performance n’est plus que de +7,61% sous l’empire de la remontée des taux depuis cette date
(+40 Points de base sur le Bund 10 ans comme sur le taux du 10 ans français dont les taux de marché sont respectivement de -0,35% et -0,05% à ce jour).

C’est au gérant de s’adapter à la donne des marchés

Cette performance allie donc coupon et valorisation due à la variation des taux de marché.
En revanche, les fonds en euros ne sont pas en Mark to Market mais en valeur historique. Les porteurs ne bénéficient (ou ne supportent) donc pas de l’effet sensibilité positif en cas de baisse des taux (négatif en cas de hausse des taux) sur la poche obligataire.
Il ne distribue notamment que le rendement des obligations que l’on approche par le Taux de rendement actuariel à l’achat du portefeuille constitué au fil des souscriptions par son gérant.
Mais dans ce contexte de taux bas, c’est au gérant de s’adapter à la donne des marchés, pour pallier aux risques dits de réinvestissement des coupons et des flux d’amortissement d’un stock d’obligations arrivant à l’échéance à des niveaux plus faibles.

La gestion dite « core-satellite »est faite pour cela au-delà d’une simple remontée sur la courbe des taux.

L’apport des actifs non conventionnels, des obligations indexées sur l’inflation au Private Equity, (on parle aussi d’actifs de diversification) combiné à une gestion tactique de qualité faite d’arbitrage et de prises de positions tactiques sont, à mon sens, largement de nature à suppléer à la baisse des rendements courants du portefeuille de taux fixe des fonds garantis.
Les modalités comme les supports de cette gestion tactique sont bien connus : le timing des arbitrages, l’utilisation des dérivés de taux et d’actions et notamment le marché des options, et le recours à des ETF y compris de couverture.
Le gérant d’un fonds garanti condamné jusqu’à présent à acheter pour garder (Buy and Hold) ou à être un « long only », pour reprendre les termes consacrés de la finance, sera ainsi à même de continuer à contribuer positivement au rendement des fonds garantis par une gestion dynamique et tactique.

Dicton américain :

Un gérant est payé pour danser, pas pour se plaindre de la musique.

Idée reçue N°2 : « TINA » ou « There Is No Alternative » à l’investissement en action !!

Réponse : ceci nécessite une analyse multicritère de tous les instants.
L’acronyme TINA est largement utilisé par les stratégistes de marché depuis la baisse des taux longs sur les actifs dits sans risques (Obligations d’Etat) et notamment depuis 2017.
Ceci n’a pourtant pas empêché les marchés actions de corriger sensiblement en fin 2018.
Mais « TINA » revient en force en 2019 dans la littérature des stratèges boursiers.
Il convient donc de rappeler à ce stade les déterminants historiques et classiques de la hausse des indices Actions et les challenger pour pouvoir répondre.

Les déterminants d’un « Bull Market » Actions :
1. Liquidité globale : Oui en zone euro mais tensions en zone US depuis septembre 2019 (hausse du différentiel entre le rendement des bons du trésor US 3 mois et le niveau des taux du Libor Dollar 3 mois).
2. Croissance économique soutenue : KO croissance en ralentissement.
3. Bonne santé des résultats d’entreprise : Oui mais faible croissance bénéficiaire aux USA en 2019 et déceptions fortement sanctionnées (toutes zones).
4. Taux souverains bas : Oui mais remontée des taux de 40 points de base depuis début septembre 2019
5. Boom des « fusions acquisitions » : Oui mais intervient souvent en fin de cycle haussier ; le recours à la croissance externe compensant la faiblesse de la croissance organique des sociétés.

Dans ce contexte se rappeler les « 10 règles de Bob Farrel » (je les laisse en anglais dans le texte).
10 règles de Bob Farrel
Source : image Google

Toutes ne sont pas correctes mais les règles 2 et 9 me semblent de bon sens.

Idée reçue N°3 : les arbres ne montent pas jusqu’au ciel … !!!
Réponse : Il faut croire que non
A regarder l’évolution de la bourse américaine : + 366 % depuis le point bas de mars 2009 ….
Graphique d’évolution de l’indice SP 500 :
Graphique d’évolution de l’indice SP 500
Source : Bloomberg …comme l’évolution des cours de l’action Apple Inc  (+2300 % depuis début 2009).
Source : Bloomberg

Je me permettrai simplement de rappeler les travaux de Mandelbrot et sa théorie des fractales comme ceux des analystes techniques adeptes de la théorie d’Elliot : les marchés forment des vagues successives faites d’alternances entre des cycles haussiers et baissiers en répliquant à chaque fois la même séquence.Bulles rationnelles selon la théorie des rendements croissants des GAFA ou exubérance irrationnelle due aux esprits animaux ? Chacun aura son opinion.

Idée reçue N° 4 : …et le ciel ne tombe pas sur la tête !!!!

Réponse : pas sûr hélas
A la lecture du cours de l’action TWITTER Inc, sans doute une des préférées de l’actuel Président des Etats-Unis, il est également permis d’en douter.

Graphique d’évolution du cours de l’action Twitter depuis 1 an :
Graphique d’évolution du cours de l’action Twitter depuis 1 an 

Source : Bloomberg
Nicholas Taleb dans son ouvrage « le Cygne noir » appelle cela l’allégorie de la Dinde de Thanksgiving ou de la Dinde de Noël.

Jack Lequertier

En espérant que tout se passe bien pour vous, bonne fête de « Thanksgiving » et bonnes fêtes de fin d’année à toutes et à tous

Jack Lequertier

Membre du Comité de Surveillance de la Gestion des Fonds Afer

Achevé de rédiger le 28 novembre 2019

 
Rappel et avertissements :

Les points de vue dans cette « édito » n’engagent que leur auteur. Ils ne sont en aucun cas une recommandation d’achat ou vente d’un quelconque actif financier.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps. Seul votre conseiller, qui appréhende votre situation patrimoniale dans son ensemble grâce au recueil des exigences et des besoins (REB), est en mesure de vous délivrer le bon conseil. N’hésitez pas à le contacter.

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