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Inflation ou reflation


INFLATION OU REFLATION ?
Alors qu’en 2020 l’inflation avait été négative notamment en zone € (-0,41% pour l’indice des prix hors tabac) dans le contexte déflationniste due à la pandémie de la Covid 19, nous assistons depuis le début de l’année 2021 à une résurgence de l’inflation.
Les indices des prix ont fortement progressé notamment aux Etats-Unis (+5,25% sur 1 an ) et dans une moindre mesure en zone € (+3% sur 1 an).
Les explications qui nous sont données par les économistes sont les suivantes :

  • Hausse des matières premières dans un contexte de fort rebond de la croissance mondiale
  • Raréfaction de l’offre de certains composants et blocage dans la supply chain (composants électroniques de nos véhicules notamment)
  • Hausse des prix du fret maritime
  • Effets de base après une période de déflation

Les banquiers centraux, garants de la stabilité des prix (mais pas que), considèrent que cet épisode inflationniste serait transitoire et qu’en 2022 nous assisterons à une normalisation de l’inflation.
Quoiqu’il en soit, une catégorie d’actifs a largement profité de cette reflation, celle des obligations indexées sur l’inflation.
C’est pourquoi j’ai tenu à vous en expliquer la mécanique en cette rentrée 2021.

J. Lequertier

En espérant que cet article vous intéressera,
Bien à vous et à vos proches.

Jack Lequertier

Administrateur de l’Afer et Membre du Comité de Surveillance de la Gestion des Fonds Afer

Achevé de rédiger le 20 septembre 2021

Définition

Les obligations indexées sur l’inflation

Une obligation indexée sur l’inflation est une obligation dont le coupon et le nominal (capital) sont indexés sur un indice des prix à la consommation (IPC) d’un pays ou d’une zone économique. Ces obligations, que l’on peut classer parmi les titres à taux variables, sont principalement émises par les Etats.

  • Le Trésor français émet ainsi des OATi (Obligations Assimilables du Trésor indexées sur l’inflation française) depuis 1998 et des OAT€i (Obligations Assimilables du Trésor indexées sur l’inflation des pays de la zone € ) depuis 2001.
  • En zone €, l’Allemagne et l’Italie sont également des émetteurs d’obligations indexées. Ce sont les BUND€i et les BTP€i. 
  • On trouve parmi les plus grands émetteurs les Etats-Unis, le Royaume Uni (dès 1981), mais également le Japon.
    Aux Etats-Unis, les TIPS (pour Treasury Inflation Protected Securities) ont été émis pour la première fois en 1997.
A noter – explications complémentaires

Selon les politiques d’émissions des Trésors nationaux, c’est entre 5% et 10% des dettes d’Etat qui sont indexées sur l’inflation.

  • En France, il y a à ce jour 11 lignes d’OAT€i (indexation sur l’IPC de la zone Euro) et 6 lignes d’OATi (indexations sur l’IPC de la France).
    L’encours de la dette indexée dépasse 200 milliards d’€
    Présentation des OAT€i | Agence France Trésor (aft.gouv.fr)
  • L’indexation sur un indice des prix hors tabac leur confère un caractère socialement responsable.
  • Une indexation sur l’inflation de la zone € consacre l’engagement européen d’un Etat membre et la confiance dans la BCE (banque centrale européenne).
  • Dans les fonds en €, les obligations indexées sont traitées comptablement comme des obligations à taux fixe en donnant lieu à dotation à la réserve de capitalisation en cas de revente en plus-values avant l’échéance.

Comment fonctionnent les indexées inflation

A la différence des obligations à taux fixe, les obligations indexées inflation voient leurs coupons et leur nominal s’incrémenter de la dérive d’un indice d’inflation (à la hausse comme à la baisse).

Tableau comparatif des flux entre une OAT à taux fixe et une OAT indexée sur l’inflation

OAT/OATIAnnée 0Année 1Année 2Année 3Année 4Année 5Année 5Total des flux
Hypothèses d'inflationAchat au paircouponcouponcouponcouponcouponValeur de remboursement
OAT-1005555510025
OATIAchat au paircoupon réelcoupon réelcoupon réelcoupon réelcoupon réelValeur de remboursement
Si l'inflation tombe à 0% l'année 1-1003333310015
Si l'inflation reste stable à 2% par an-1003,063,063,063,063,0611025,3
Si l'inflation monte à 3% l'année 1-1003,093,093,093,093,0911530,45
  • En année 0, le Trésor émet deux obligations de maturités 5 ans, l’une à taux fixe de 5%, l’autre indexée sur l’inflation au taux réel de 3%.
  • L’inflation étant à cette date de 2%, le taux réel servi par l’Etat est donc de 3%. L’indexée aura donc un coupon de 3%.
  • On constate que si l’inflation reste à 2% sur les 5 ans, il est quasiment indifférent pour un investisseur à l’échéance d’avoir été investi sur l’OAT ou sur l’OATi avec un flux annuel certes minoré mais une valeur de remboursement de 110 contre un remboursement au pair pour l’OAT.
  • On notera cependant que le coupon réel sera mécaniquement majoré de l’inflation : ici 3 * 1,02=3,06 €
  • Quant au prix de l’OATi, il convergera vers sa valeur de remboursement de 110 (=2* 5 ans) au rythme de l’inflation soit 2% l’an.
  • Dit autrement, en l’absence de mouvement de taux de marché (hypothèse forte) le prix de l’obligation à taux fixe sera au bout d’un an toujours de 100% de son nominal (prix d’une obligation de maturité résiduelle 4 ans et de coupon fixe 5% au taux actuariel de marché de 5%) alors que celui de l’OATi sera de 102% (100 * 1,02 ; 1,02 étant le coefficient d’indexation sur 1 an à taux réel de marché inchangé de 3% ).
  • En revanche si l’inflation passe à 3% l’année 1 et reste à ce niveau, alors l’OATi aura largement surperformé à l’échéance l’OAT à taux fixe comme le montre le total des flux.

Les indexations

S’agissant des indexations, elles varient selon les pays.
Aux Etats-Unis, il s’agit de l’évolution de l’indice mensuel du CPI non saisonnalisé publié par le BLS (Bureau of Labor Statistics).
Dans la zone €, c’est l’indice des prix hors tabac des pays membres de l’UEM publié mensuellement par Eurostat qui sert de référence aux émissions dites « €i » (OAT€i, BUND€i etc.).
Les OATi sont, quant à elles, indexées sur l’IPC de notre pays dans sa composante hors tabac.
Cette indexation s’opère avec un décalage de deux mois.

Où en sommes-nous ?

Le tableau ci-dessous vous précise l’évolution de l’IPC de la zone € depuis le début de l’année 2021

décembre2020104,70
0,335%
-0,41%
-0,41%
index février
janvier2021104,880,172%
0,17%
0,80%
index mars
février2021105,1
0,210%
0,38%
0,83%
index avril
mars2021106,09
0,942%
1,33%
1,26%
index mai
avril2021106,69
0,566%
1,90%
1,55%
index juin
mai2021106,97
0,262%
2,17%
1,93%
index juillet
juin2021107,26
0,271%
2,45%
1,87%
index août
juillet2021107,16
-0,093%
2,35%
2,15%
index septembre
août2021107,54
0,355%
2,71%
2,96%
octobre
EUROannéeindiceextabacMTMYTDYTYportage ei MTM
CPTF EMU index

On constate :

  • Que IPC (dont la base est 100 en janvier 2016) est passé de 104,7 à 107,54 de décembre 2020 à août 2021 (dernier indice connu)
  • Soit une hausse de + 2,71% (le coefficient d’indexation est = à 107,54/ 104,7) depuis le début de l’année et de + 2,96% sur 1 an glissant.
  • La colonne MTM (de mois à mois) vous indique chaque évolution mensuelle

En conséquence, si un investisseur avait acheté une obligation indexée au 1er janvier au prix de 100€, ce même investisseur sait que le mécanisme de l’indexation aura revalorisé son capital (nominal) de +2,71% à fin octobre 2021 (+2,96% s’il détient cette obligation depuis le 1er aout 2020). Et ce en l’absence de tout mouvement sur les taux d’intérêt.
C’est en quoi ce type d’obligations protège contre l’inflation.

A cela s’ajoute la multiplication du coupon fixe par ce même coefficient d’indexation. Mais attention la performance d’une obligation indexée, au même titre que toutes les obligations, dépend de l’évolution des taux d’intérêt de marché (on parle de taux réels pour les indexées) ! Comme les obligations à taux fixe, et sans doute plus compte tenu de leur plus faible coupon, les indexées sont, malgré leur indexation, sensibles à l’évolution des marchés de taux.
Si les taux montent, leurs cours va baisser et rogner le gain de l’indexation en présence d’inflation.
En revanche, si les taux réels de marché baissent alors les indexées vont dégager une performance supplémentaire grâce à leur composante taux fixe.

A noter – explications complémentaires
  • Aux Etats-Unis, les TIPS ont bénéficié d’une indexation de +5,02% depuis le début de l’année 2021 et de +5,25% sur 1 an glissant.
  • En France, les OATi sont un peu à la traine avec une indexation de +2,04% depuis le début de l’année et seulement +1,79% sur un an glissant.
  • En cas de déflation le capital à l’échéance est protégé dans la plupart des pays sauf au japon où le prix de remboursement des JGBi (Japanese Government Bonds inflation) ne sera pas égal au pair si l’IPC a baissé.
  • Le cours des obligations indexées n’est pas ajusté instantanément de l’inflation actuelle.
  • Le retard de 2 mois dans l’indexation provient du fait que l’indice des prix d’un mois donné n’est connu qu’en milieu de mois suivant. Ainsi l’évolution de l’inflation du mois d’août 2021 (+0,355%) ne se répercutera prorata temporis dans le cours de l’indexée qu’en octobre 2021 (Voir la colonne intitulé portage du tableau ci-dessus).

 

Le comportement des indexées inflation

Pour terminer, rappelons le comportement des obligations indexées inflation dans les cadrans des scénarios macroéconomiques : Croissance/Inflation.

Cadran en haut à gauche = Stagflation : le meilleur scenario pour se positionner sur les indexées inflation.
Cadran en bas à gauche = Déflation : la baisse des taux réels et des taux nominaux compense la baisse de l’IPC
Cadran en haut à droite = Croissance inflationniste : la hausse de l’IPC compense la hausse des taux nominaux et des taux réels.
Cadran en bas à droite = Croissance déflationniste (révolution technologique) : double peine pour les indexées en raison de la hausse des taux et de la baisse de l’IPC

A noter – explications complémentaires

Trois catégories de fonds (OPC) permettent aussi de s’exposer sur les obligations indexées inflation.

1/ Des fonds « benchmarkés » qui traquent les performances de l’univers des obligations indexées inflation d’une zone géographique ou du monde. Leur sensibilité au risque de taux est souvent élevée.
Exemples de fonds : Lyxor Core € Government Inflation (ETF), Axa Global Inflation, Aviva investors Inflation €.

2/ Des fonds de performance absolue à base d’obligations indexées qui s’exposent à la baisse des taux réels et/ou à la hausse des anticipations inflationnistes.
Ce sont les convictions du gérant qui sont les moteurs de la performance de ces OPC.
Exemples : PIMCO Real Return Fund, Afer Inflation Monde.

3/ Des fonds d’arbitrage qui ne s’exposent qu’à la hausse des anticipations inflationnistes en vendant les taux fixes, en achetant les indexées inflation ou en ayant recours aux swaps inflation.
Exemple : Lyxor € 2-10 Inflation Expectations (ETF), CPR Focus inflation.

La performance des indices d’obligations indexées depuis le début de l’année :
1/ en zone € = +5,08%
2/ dans le monde (couvert en €) = +3,96%

Le Fonds Garanti en euros du contrat d’assurance vie Afer détenait, dans son allocation d’actifs au 31 décembre 2020, 1,4 milliards € d’obligations indexées inflation en valeur boursière soit environ 3% de l’actif net, dont 900 millions sur l’inflation de la zone € et 500 millions sur les OATi.

Le graphique

Source : Bloomberg

Les contributions à la performance

  • Contribution de la baisse des taux réels YTD (-0,40%) au prix de l’OAT€i = +2,23%
  • Contribution de la hausse des taux nominaux YTD (+0,25%) au prix de l’OAT = -3,67%
  • Contribution de l’indexation inflation + effet coupon au prix de l’OAT€i = +2,84%
  • Contribution de l’effet coupon au prix de l’OAT = +1,46%
+5,07%

Performance totale de l’Indexée OAT€i 2030 depuis le début de l’année

-2,21%

Performance totale du Taux fixe OAT 2030

Avertissement : les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.
Attention, les obligations indexées ont une composante taux fixe qui les expose aux risques de taux.

 

La citation

L’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire.

Milton Friedman

Chef de file de l’école monétariste de Chicago

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Rappel et avertissements :

Les points de vue dans cet « édito » n’engagent que leur auteur. Ils ne sont en aucun cas une recommandation d’achat ou vente d’un quelconque actif financier.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps. Seul votre conseiller, qui appréhende votre situation patrimoniale dans son ensemble grâce au recueil des exigences et des besoins (REB), est en mesure de vous délivrer le bon conseil. N’hésitez pas à le contacter.

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