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L’édito mensuel

L’actualité des marchés vue par un membre du Comité de surveillance de la gestion des fonds Afer

Edito économique

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Edito de mai 2019, par Jack Lequertier

Les Bulls, les Bears et l’effet Joseph

Tout le monde connait la fameuse métaphore qui  divise généralement en deux les intervenants sur les marchés :

  • Les « Bulls » ou les taureaux  qui croient que les indices montent jusqu’au ciel.
  • Les « Bears » ou les  ours qui pensent que le ciel va nous tomber sur la tête.

De façon générale et bien sûr réductrice, les gérants ont tous plus ou moins un biais affectif.
Les gérants actions amoureux de leurs valeurs pensent qu’elles vont échapper à toute correction du marché et ont tendance à voir le verre toujours à moitié plein.
Quant aux gérants de taux, comme vous le savez ,attachés au schéma du « Fly to quality » ( corrélation négative entre actions et obligations) considèrent plus généralement le verre comme à moitié vide.
Au milieu de tout cela, le stratégiste, dont il faut rappeler les trois missions  (Strategas) :

  1. Prévoir correctement l’évolution des marchés
  2. Identifier les thèmes majeurs d’investissement
  3. Publier des graphiques et des informations utiles qui permettent aux investisseurs de se forger une opinion.

Une rubrique pour éclairer nos choix d’allocation

C’est tout l’objet de la nouvelle rubrique intitulée « le coin des gérants »  au sein du site institutionnel de l’Afer.
Chaque mois, nous retrouverons  à titre informatif  et dans le respect de la réglementation  (les avertissements) les avis des stratégistes d’Aviva Investors, de BNP PAM et de Rothschild & Co Asset Management Europe.
Ceci nous permettra de connaitre la vision par classe d’actifs (actions, taux courts, taux longs, crédit etc. ) des stratégistes de ces grandes sociétés de gestion et des décisions qui en découlent pour les allocataires qui gèrent notre épargne.
Ceci contribuera à éclairer nos choix d’allocation qu’ils soient entre actifs risqués et actifs dits non risqués, qu’ils soient entre actifs conventionnels (Actions , Obligations à Taux Fixe , Immobiliers ) ou non conventionnels (Matières premières , Obligations indexées sur l’inflation , Actifs non cotés etc.) , afin de mieux adapter nos objectifs d’épargne aux espérances de rendements futurs et en ayant conscience des risques inhérents à toute décision d’investissement.

Mais que l’on soit « Bull ou Bear »  n’oublions pas  l’effet Joseph, c’est-à-dire la mémoire des marchés.
Comme vous le savez, la finance comportementale a pointé notamment sur le fait que les marchés ont de la mémoire (Mandelbrot–Herlin ).

L’effet Joseph  est notamment  illustré  par la détection d’une saisonnalité historique des performances des marchés actions durant l’année calendaire,  saisonnalité illustrée par l’adage boursier « sell in may and go away »  ou par  l’existence répétitive de cycles  boursiers de court moyen et long terme.

Ainsi, 10 ans après les points bas des marchés de mars 2009, et au 5 avril 2019 (source Bloomberg)  regardons dans le rétroviseur :

  • Le SP500 a progressé de 422 % dividendes réinvestis.
  • Un placement passif sur l’Eurostoxx 50 réalise une performance de 184 % dividendes réinvestis.
  • Et plus près de nous, le CAC 40 a offert aux investisseurs une performance cumulée de 211% soit 12 % de performance annualisée.
  • Quant à la performance des obligations d’Etat de la zone euro, elle ressort à + 51% (4,15% annualisé).

« Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps » :la fameuse formule d’avertissement du régulateur n’est-elle pas la parfaite illustration de « l’effet Joseph »!?

Winston Churchill disait :

Plus vous saurez regarder loin dans le passé, plus vous verrez loin dans le futur.

Jack Lequertier

Personnellement, je dis Merci Joseph.

Jack Lequertier

Membre du Comité de Surveillance de la Gestion des Fonds Afer

Edito de juillet 2019, par Jack Lequertier

Sur les Marchés

Depuis le début de l’année, toutes les classes d’actifs risqués se sont bien comportées.
Sur les taux souverains, nous avons assisté à un « rally obligataire ». Ce mouvement s’est accéléré en juillet notamment sur les taux italiens. Comme le montre le tableau 1, les taux 10 ans ont baissé de plus de 1% dans beaucoup de pays (Portugal, Italie, Espagne, Australie).
Les taux allemands et américains baissent quant à eux de 60 points de base (1 point de base = 0,01%) au premier semestre.
S’agissant des taux US à 10 ans, il convient de rappeler cependant qu’ils s’établissaient à 3,25% début novembre 2018, ce qui en font les « recordman » de la baisse avec une chute de 1,31% entre les plus hauts (3,25% ) et les plus bas (1,94% début juillet).

TAUX 10 ANS niveaux et variationsVARIATION YTD 201926/07/201928/06/201931/12/201829/12/201730/12/2016ticker
Taux 10 ans USA -0,61%2,07%2,00%
2,68%
2,41%2,44%USGG10YR Index
Taux 10 ans Japon-0,15%
-0,15%-0,16%
0%
0,048%
0,04%GJGB10 Index
Taux 10 ans Allemand-0,62%
-0,38%
-0,33%
0,24%
0,43%
0,21%GDBR10 Index
Taux 10 ans OAT France-0,83%
-0,12%
0%
0,71%
0,79%
0,67%GFRN10 Index
Taux 10 ans Italie-1,17%
1,57%
2,10%
2,74%
2,02%
1,81%GBTPGR10 Index
Taux 10 ans Espagne-1,05%
0,37%
0,39%
1,42%
1,57%
1,38%
GSPG10YR Index
Taux 10 ans Portugal-1,28%
0,44%
0,48%
1,72%
1,94%
3,76%
GSPT10YR Index
Taux 10 ans UK-0,59%
0,69%
0,83%
1,28%
1,19%
1,24%GUKG10 Index
Taux 10 ans Australie-1,09%
1,23%1,32%
2,32%
2,63%
2,76%
GACGB10 Index
Source : Bloomberg

Les performances des indices obligataires

Au total, et par conséquence, les performances des indices obligataires se sont avérées tout à fait remarquables, notamment en zone euro, où les cours des obligations longues se sont particulièrement appréciés .

  • + 7,33% sur l’indice JPM EMU des obligations d’Etat de la zone Euro calculé par JP Morgan,
  • + 7,79% sur l’indice des obligations d’Etat de maturités 7 à 10 ans de la zone Euro calculé par EUROMTS .
  • + 11,61% sur l’indice des obligations d’Etat de maturités 10 à 15 ans de la zone Euro calculé par EUROMTS.

Et entre +18% et + 23 % (!) s’agissant des maturités ultra longues supérieures à 15 et 25 ans.

S’agissant des emprunts d’Etat français, ils sont loin d’être en reste avec une baisse de 0,83% depuis le début de l’année et un passage en taux négatif depuis début juillet.*

Ne pas confondre rendement courant et performance !*

Le passage en taux négatif sur les OAT de maturité 10 ans début juillet a relancé les débats sur la répression financière .
Mais au fait qu’elle a été la performance d’un épargnant qui aurait acheté en fin d’année dernière l’OAT 0,75% 25 novembre 2028, c’est-à-dire l’emprunt de référence de la dette française à 10 ans ?

Eléments de réponse :
Le taux actuariel à l’achat de cet emprunt d’Etat à 10 ans étant passé de + 0,69%, le 31 décembre 2018, à -0,19% (!) le 29 Juillet 2019 , soit une baisse de 0,88% de taux sur la période, le porteur de cette obligation a réalisé une performance de + 8,425% (hors coupon couru) et + 8,855% (y compris coupon couru).
Les + 8,43% s’expliquent par la baisse des taux en tenant compte de la sensibilité de l’obligation aux variations de taux (risque de duration). Cette obligation avait en début de période un risque de 9,574.
La baisse de rendement de 0,88% a revalorisé son cours de + 8,425% (9,574 x 0,88%).
Son taux fixe étant de 0,75%, son coupon a couru depuis son dernier détachement pendant 210 jours. Soit 0,75% x (210 J/365 J ) = 0,43% de coupon couru.
La performance totale réalisée par un investisseur qui aurait acheté cette OAT à taux fixe le 31 décembre 2018 s’établit donc à + 8,855% (8,425% de hausse de cours + 0,43% de coupon couru).

Dès lors, il n’est pas interdit de penser que la revalorisation des marchés actions au premier semestre de l’année trouve largement son origine dans la baisse des taux longs et non sur l’évolution des fondamentaux propres aux actions (Croissance économique et des Croissance des Bénéfices).

C’est en tout cas mon analyse, la valeur des marchés actions s’appréciant par l’actualisation au taux « sans risque » ( !!!) des flux des bénéfices futurs.

Tableau 2 : Performance des principaux indices d’actions à fin juillet 2019

Indices Actions (hors dividendes)PERFORMANCE YTD 201926/07/201928/06/201931/12/201829/12/201730/12/2016Ticker
Eurostoxx 50 (Zone Euro)17,43%3 524347430013 5043 290SX5E index
SP500 (USA)20,70%3 026294225072 6742 239SPX Index
CAC 40 (France)18,58%5 610553947315 3134 862CAC index
NIKKEI (Japon)8,21%21 658212762001522 76519 114NKY index
MSCI WORLD (indice Monde)17,00%2 216217818942 1031 751MXWO index
MSCI EM (Pays Emergents)11,72%1 049,0010559631 158862MXEF index
        
Indices Actions (dividendes nets réinvestis)PERFORMANCE YTD 201926/07/201928/06/201931/12/201829/12/201730/12/2016 
Eurostoxx 50 (Zone Euro)20,16%7 451733762017 0486 457SX5T index
SP500 (USA)23,11%6 084590849425 2134 279SPXT index
CAC 40 (France)21,02%11 73311578969510 6409 526NCAC index
NIKKEI (Japon)9,43%34 766341533177035 41429 187 
MSCI WORLD19,07%6 444633154125 8014 844NDDUWI Index

Source : Bloomberg

Sur les UC financières Afer (hors Afer Immo 1 et 2) : un bon semestre de performances absolues

Dans ce contexte et après une année 2018 de sensibles contreperformances absolues (ce que les spécialistes appellent le beta de marché) comme de contreperformances relatives (l’alpha des gérants) à l’exception notable d’Afer PME sur ce dernier point, les UC Afer se reprennent au premier semestre 2019.
Sur le semestre toutes les UC Afer affichent des performances absolues positives voire très positives.
Sur les 11 UC ayant un indice de référence (Benchmark) :

  • 3 UC surperforment leur indice,
  • 5 UC réalisent une performance proche de celle de leur indice,
  • 3 UC contreperforment leur indice.

Quant aux UC sans indices de référence, elles affichent des performances bien supérieures à celles du marché monétaire (la performance de la capitalisation du taux au jour au jour entre banques ressortant à -0,21%).
Au total, un investissement équipondéré dans les UC Afer aura rapporté au 1er semestre +12,50% sur les UC avec indice de référence et + 10,67% en incluant les UC sans indice de référence.
Sur 1 an glissant, le bilan reste plus mitigé avec une moyenne de -0,17% en termes de performances absolues sur les seules UC avec indice de référence.Le bilan des performances relatives montre qu’un seul gérant a su dégager de « l’Alpha » (surperformance par rapport à son indice) sur la même période.

Pour plus d’information, je vous invite à consulter les derniers reportings de vos gérants d’UC (Aviva Investors France, BNPP AM, Rothschild & Co AME) sur le site de l’Afer, tout en vous rappelant que les performances passées (relatives comme absolues ) ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps .

Perspectives pour la fin de l’été 2019

Dans la rubrique la vie des marchés par nos gérants d’actifs, vous trouverez leurs analyses :

  • Aviva Investors est désormais neutre dans ses allocations sur les actions comme sur les obligations.
  • BNP AM reste encore un peu surpondéré sur les actions (scénario « Boucle d’or ») mais déploiera une stratégie tactique en fonction des niveaux de marché.
  • Rothschild & Co Ame reste légèrement surpondéré sur les actions et sous pondéré sur les obligations.

Mais, pour nous épargnant, qu’est-ce qu’une allocation neutre ?

Quand les marchés se sont bien comportés, c’est toujours le bon moment pour y réfléchir , en faisant les constats suivants :

1/ La baisse des taux longs explique l’essentiel de la hausse des indices boursiers au premier semestre 2019 (corrélation positive entre le cours des obligations d’Etat et les indices boursiers)
2/ les actifs risqués ont largement répercuté dans leurs cours la baisse des taux longs et les discours pour le moins accommodants des banquiers centraux
3/ l’économie mondiale ralentit (voir par exemple les prévisions du FMI)
4/ la récession manufacturière guette en Allemagne et en zone Euro
5/ l’issue des négociations commerciales USA-Chine reste une inconnue à ce jour

Jack Lequertier

A mon sens, et compte tenu des niveaux d’inflation (pas si faibles que cela ), de la valorisation des marchés (effet richesse indéniable sur le marché US et confiance des ménages) soit les banques centrales savent quelque chose que nous ne savons pas, soit elles se trompent.
Dans les deux cas, la vigilance est de mise sur les actifs risqués (passage en corrélation négative entre les cours des obligations d’Etat et les indices boursiers).

Bonnes fin d’été à toutes et à tous

Jack Lequertier

Membre du Comité de Surveillance de la Gestion des Fonds Afer

Achevé de rédiger le 30 juillet 2019

Edito de novembre 2019 par Jack Lequertier

Conjoncture boursière et idées reçues

Temps de lecture

 

CONJONCTURE BOURSIÈRE ET IDÉES REÇUES

L’année 2019 : une parfaite réplique de l’année boursière 2018

Avec des performances de plus de 25% pour la plupart des indices actions (29,21% sur le CAC 40 dividendes nets réinvestis et 28,12% sur l’indice Eurostoxx 50 comme sur le SP 500 DNR), et des baisses de taux longs (Taux 10 ans) de 50 à 156 points de base (1 point de base = 0,01%) depuis le début de l’année,  en dépit d’une tension récente depuis les points bas (ultimes ?) du début septembre, l’année 2019 à ce jour apparaît comme une parfaite réplique de l’année boursière 2018 : une performance remarquable de toutes les classes d’actifs conventionnels.
Le fait marquant de l’année 2019 restera bien sûr la formidable baisse des taux longs, du jamais vu depuis octobre 2008, et qui plus est, avec le passage en taux négatifs de plus d’1/3 de la dette souveraine des pays développés en l’espace de deux mois.
Aujourd’hui ce sont 11 500 milliards d’obligations d’Etat voire de corporate qui traitent en taux négatifs sur le marché secondaire. Cette baisse des taux longs et le doublement de l’encours de dette en taux actuariel de marché négatif a alimenté quatre idées reçues.

Encadré 1 : Montant de la dette obligataire en Taux Négatif dans l’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate : 11 500 Milliards € sur un total de 51 380 Milliards d’Euro en valeur de marché
Source Bloomberg

Tableau croissance dette obligataire
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Idée reçue N°1 : les taux négatifs sont une catastrophe

La réponse est bien sûr que non.

Non pour les détenteurs d’obligations en direct (titre) ou indirectement via des OPC (Fonds de commun de placement, Sicav, leurs supports en UC ou « trackers » obligataires) qui ont réalisé des performances remarquables. Comme nous le savons tous, les cours des obligations à taux fixe montent quand les taux baissent et plus la sensibilité d’une obligation est élevée plus le gain en capital est fort en cas de baisse des taux.

Le risque obligataire : variation, sensibilité, durations
Schéma risque obligataire

Avec C = Prix de l’obligation, F = Coupon fixe, t = Taux de marché dit taux actuariel, n =Maturité de l’obligation : 10 ans ou 30 ans par exemple.

  • A titre d’exemple voici les performances de trackers obligataires sur obligations d’Etat depuis le début 2019
    Tracker sur EuroMTS 7/10 ans = +7,51%
    Trackers sur EuroMTS 10/15 ans = +12,27%
    Trackers sur EuroMTS + 15ans = +20,43%

Dans les fonds Eurocroissance, la valorisation de la poche taux investie en obligations et notamment en zéro coupons a notamment bénéficié cette année de cette baisse des taux longs. Leurs performances sont donc excellentes, au moins par construction. A cela s’ajoute les performances des classes d’actifs risqués figurant dans leur allocation (Action cotée ou non cotée, immobilier coté etc.)
Mais attention, que ce soit sur les obligations en direct, les OPC obligataires ou les fonds Eurocroissance, ce que le marché a donné, il peut le reprendre en cas de remontée des taux.

Par exemple un tracker ou OPC indiciel qui réplique la performance des obligations d’Etat de la zone Euro a atteint une performance de + 10,51% le 3 septembre 2019, date à laquelle les taux de la zone euro étaient au plus bas (-0,75% sur Bund 10 ans, -0,45% sur l’OAT 10 ans).
Aujourd’hui sa performance n’est plus que de +7,61% sous l’empire de la remontée des taux depuis cette date
(+40 Points de base sur le Bund 10 ans comme sur le taux du 10 ans français dont les taux de marché sont respectivement de -0,35% et -0,05% à ce jour).

C’est au gérant de s’adapter à la donne des marchés

Cette performance allie donc coupon et valorisation due à la variation des taux de marché.
En revanche, les fonds en euros ne sont pas en Mark to Market mais en valeur historique. Les porteurs ne bénéficient (ou ne supportent) donc pas de l’effet sensibilité positif en cas de baisse des taux (négatif en cas de hausse des taux) sur la poche obligataire.
Il ne distribue notamment que le rendement des obligations que l’on approche par le Taux de rendement actuariel à l’achat du portefeuille constitué au fil des souscriptions par son gérant.
Mais dans ce contexte de taux bas, c’est au gérant de s’adapter à la donne des marchés, pour pallier aux risques dits de réinvestissement des coupons et des flux d’amortissement d’un stock d’obligations arrivant à l’échéance à des niveaux plus faibles.

La gestion dite « core-satellite »est faite pour cela au-delà d’une simple remontée sur la courbe des taux.

L’apport des actifs non conventionnels, des obligations indexées sur l’inflation au Private Equity, (on parle aussi d’actifs de diversification) combiné à une gestion tactique de qualité faite d’arbitrage et de prises de positions tactiques sont, à mon sens, largement de nature à suppléer à la baisse des rendements courants du portefeuille de taux fixe des fonds garantis.
Les modalités comme les supports de cette gestion tactique sont bien connus : le timing des arbitrages, l’utilisation des dérivés de taux et d’actions et notamment le marché des options, et le recours à des ETF y compris de couverture.
Le gérant d’un fonds garanti condamné jusqu’à présent à acheter pour garder (Buy and Hold) ou à être un « long only », pour reprendre les termes consacrés de la finance, sera ainsi à même de continuer à contribuer positivement au rendement des fonds garantis par une gestion dynamique et tactique.

Dicton américain :

Un gérant est payé pour danser, pas pour se plaindre de la musique.

Idée reçue N°2 : « TINA » ou « There Is No Alternative » à l’investissement en action !!

Réponse : ceci nécessite une analyse multicritère de tous les instants.
L’acronyme TINA est largement utilisé par les stratégistes de marché depuis la baisse des taux longs sur les actifs dits sans risques (Obligations d’Etat) et notamment depuis 2017.
Ceci n’a pourtant pas empêché les marchés actions de corriger sensiblement en fin 2018.
Mais « TINA » revient en force en 2019 dans la littérature des stratèges boursiers.
Il convient donc de rappeler à ce stade les déterminants historiques et classiques de la hausse des indices Actions et les challenger pour pouvoir répondre.

Les déterminants d’un « Bull Market » Actions :
1. Liquidité globale : Oui en zone euro mais tensions en zone US depuis septembre 2019 (hausse du différentiel entre le rendement des bons du trésor US 3 mois et le niveau des taux du Libor Dollar 3 mois).
2. Croissance économique soutenue : KO croissance en ralentissement.
3. Bonne santé des résultats d’entreprise : Oui mais faible croissance bénéficiaire aux USA en 2019 et déceptions fortement sanctionnées (toutes zones).
4. Taux souverains bas : Oui mais remontée des taux de 40 points de base depuis début septembre 2019
5. Boom des « fusions acquisitions » : Oui mais intervient souvent en fin de cycle haussier ; le recours à la croissance externe compensant la faiblesse de la croissance organique des sociétés.

Dans ce contexte se rappeler les « 10 règles de Bob Farrel » (je les laisse en anglais dans le texte).
10 règles de Bob Farrel
Source : image Google

Toutes ne sont pas correctes mais les règles 2 et 9 me semblent de bon sens.

Idée reçue N°3 : les arbres ne montent pas jusqu’au ciel … !!!
Réponse : Il faut croire que non
A regarder l’évolution de la bourse américaine : + 366 % depuis le point bas de mars 2009 ….
Graphique d’évolution de l’indice SP 500 :
Graphique d’évolution de l’indice SP 500
Source : Bloomberg …comme l’évolution des cours de l’action Apple Inc  (+2300 % depuis début 2009).
Source : Bloomberg

Je me permettrai simplement de rappeler les travaux de Mandelbrot et sa théorie des fractales comme ceux des analystes techniques adeptes de la théorie d’Elliot : les marchés forment des vagues successives faites d’alternances entre des cycles haussiers et baissiers en répliquant à chaque fois la même séquence.Bulles rationnelles selon la théorie des rendements croissants des GAFA ou exubérance irrationnelle due aux esprits animaux ? Chacun aura son opinion.

Idée reçue N° 4 : …et le ciel ne tombe pas sur la tête !!!!

Réponse : pas sûr hélas
A la lecture du cours de l’action TWITTER Inc, sans doute une des préférées de l’actuel Président des Etats-Unis, il est également permis d’en douter.

Graphique d’évolution du cours de l’action Twitter depuis 1 an :
Graphique d’évolution du cours de l’action Twitter depuis 1 an 

Source : Bloomberg
Nicholas Taleb dans son ouvrage « le Cygne noir » appelle cela l’allégorie de la Dinde de Thanksgiving ou de la Dinde de Noël.

Jack Lequertier

En espérant que tout se passe bien pour vous, bonne fête de « Thanksgiving » et bonnes fêtes de fin d’année à toutes et à tous

Jack Lequertier

Membre du Comité de Surveillance de la Gestion des Fonds Afer

Achevé de rédiger le 28 novembre 2019

 
Rappel et avertissements :

Les points de vue dans cette « édito » n’engagent que leur auteur. Ils ne sont en aucun cas une recommandation d’achat ou vente d’un quelconque actif financier.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps. Seul votre conseiller, qui appréhende votre situation patrimoniale dans son ensemble grâce au recueil des exigences et des besoins (REB), est en mesure de vous délivrer le bon conseil. N’hésitez pas à le contacter.



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